LTCM, Barings, Kerviel, Archegos : ce que quatre désastres apprennent sur le risque

Un fonds conseillé par deux prix Nobel, une banque fondée en 1762, l’une des premières banques françaises, au moins huit grandes banques internationales rivales. Entre 1995 et 2021, ces institutions ont perdu ensemble plusieurs dizaines de milliards, sans qu’aucune ait manqué d’analystes, de modèles ou de moyens.

Ces histoires se racontent d’ordinaire comme des romans, avec un héros déchu et un tremblement de terre. Les rapports officiels racontent des mécanismes, et ces mécanismes ne dépendent pas de la taille du compte : ce qui a fait tomber la Barings tient dans un compte de dix mille euros.

Que sont les affaires LTCM, Barings, Kerviel et Archegos ?

Ce sont quatre pertes de marché parmi les plus étudiées en gestion du risque : la quasi-faillite du fonds spéculatif Long-Term Capital Management en 1998, la faillite de la banque Barings en 1995, la perte de 4,9 milliards d’euros de la Société Générale sur les positions de son opérateur Jérôme Kerviel en 2008, et l’effondrement du family office Archegos Capital Management en 2021.

Deux reposent sur des positions cachées à la hiérarchie, la Barings et la Société Générale ; deux sur des risques connus mais mal mesurés, LTCM et Archegos.

Les leçons de LTCM, de la Barings, de Kerviel et d’Archegos en résumé

LTCM a perdu près de 90 % de son capital en 1998 avec un levier de 28 pour 1, parce que des paris réputés indépendants ont perdu ensemble et que la liquidité a disparu quand il fallait sortir. La Barings a sauté en 1995 sur 827 millions de livres de pertes cachées, plus de deux fois son capital, accumulées par un opérateur qui doublait ses positions perdantes et contrôlait lui-même ses opérations. La Société Générale a perdu 6,4 milliards d’euros, 4,9 nets, en soldant en trois séances jusqu’à 50 milliards de positions non autorisées. Archegos a fait perdre plus de 10 milliards de dollars à ses banques, chacune ignorant ce que portaient les autres. Levier, corrélation, liquidité, doublement, contrôle : les cinq leçons valent pour tout trader.

Que la faillite de la Barings apprend-elle sur les pertes que l’on double ?

Qu’une perte que l’on refuse de prendre devient une perte que l’on ne peut plus payer. Le 3 juillet 1992, Nick Leeson ouvre à Singapour le compte d’erreur 88888, où il loge les positions perdantes de ses opérations non autorisées sur les contrats à terme du Nikkei. Les pertes y dépassent 200 millions de livres à la fin de 1994. Après le séisme de Kobe, le 17 janvier 1995, le Nikkei chute ; au lieu de réduire, Leeson achète. En février, il détient 49 % des positions ouvertes sur l’échéance de mars du contrat. Le 26 février 1995, la banque fondée en 1762 est placée sous administration ; le groupe ING la reprend pour une livre le 6 mars.

Leeson a lui-même décrit sa règle face aux pertes : doubler la mise pour se refaire. C’est la martingale appliquée à une banque, et la fiche sur l’erreur qui consiste à doubler la mise après une perte en donne la version ordinaire. Le rapport du Board of Banking Supervision, en juillet 1995, insiste sur l’autre moitié de l’histoire : Leeson dirigeait à la fois la salle de négociation et le service qui enregistrait ses opérations. L’audit interne l’avait relevé en août 1994 ; rien n’avait changé.

Le trader particulier est son propre back-office. Quand il « oublie » de noter une perte ou déplace un stop sans l’écrire, il rejoue le compte 88888 en miniature. Condamné en décembre 1995 à Singapour à six ans et demi de prison, Leeson a été libéré en 1999 ; la fiche sur la faillite de la Barings raconte l’affaire.

Que la chute de LTCM apprend-elle sur le levier et la corrélation ?

Que le levier transforme une petite erreur en ruine, et que la corrélation choisit le pire moment pour monter. Lancé au début de 1994, Long-Term Capital Management gagne environ 40 % par an, frais déduits, en 1995 et en 1996, en pariant sur le rapprochement de prix de titres voisins. Ces écarts se mesurent en centièmes ; pour qu’ils rapportent, le fonds les applique à des montants empruntés, avec un levier de bilan de 28 pour 1 à la fin de 1997.

Le 17 août 1998, la Russie dévalue le rouble et suspend le paiement de sa dette. Les investisseurs vendent tout ce qui est risqué ou peu liquide, et achètent ce qui est sûr et liquide. Or LTCM était, sur des dizaines de marchés, acheteur du moins liquide et vendeur du plus liquide. Il perd 1,8 milliard de dollars en août, près de 90 % de son capital sur l’année. Le rapport du groupe de travail présidentiel américain, en avril 1999, constate que des marchés censés être faiblement liés ont bougé ensemble, et que le portefeuille était bien moins diversifié qu’on ne le croyait. Le 23 septembre 1998, quatorze banques réunies par la Fed de New York le recapitalisent, sans argent public.

La leçon a deux faces. Le levier, d’abord : à 28 pour 1, une baisse de moins de 4 % des actifs efface les fonds propres, ce que la fiche sur l’effet de levier chiffre pour un compte de trading. La corrélation, ensuite : des positions qui semblaient indépendantes par temps calme ont perdu ensemble le jour où il aurait fallu qu’elles divergent. La fiche consacrée à LTCM raconte le sauvetage.

Que l’affaire de la Société Générale apprend-elle sur la taille d’une position ?

Qu’une position trop grosse pour son marché ne se vend qu’à perte. Entre le 2 et le 18 janvier 2008, un opérateur de la Société Générale engage la banque à l’achat sur 49 milliards d’euros de contrats à terme sur l’Euro Stoxx 50, le Dax et le FTSE ; ses positions brutes atteignent 50 milliards, masquées par des opérations fictives de sens inverse. Mises au jour entre le 18 et le 20 janvier, elles sont soldées du 21 au 23 janvier, dans des marchés en chute, sans jamais dépasser, selon les chiffres de la banque repris par le rapport remis au Premier ministre, 8,1 % des volumes quotidiens des contrats concernés. La perte atteint 6,4 milliards d’euros, ramenée à 4,9 milliards par un gain caché réalisé en 2007.

Ce chiffre de 8,1 % dit l’essentiel : une position de cette taille ne peut sortir qu’en plusieurs séances, et le marché ne l’attend pas. C’est le risque de liquidité à l’échelle d’une banque.

Sur le plan judiciaire, Jérôme Kerviel a été condamné à cinq ans de prison, dont trois ferme, et ce volet pénal est définitif. Au civil, la Cour de cassation a annulé en 2014 la condamnation à rembourser 4,9 milliards, et la cour d’appel de Versailles a fixé en 2016 les dommages et intérêts à un million d’euros, en jugeant la banque en partie responsable de son préjudice par la faiblesse de ses contrôles, que la Commission bancaire avait sanctionnée en 2008 d’un blâme et de 4 millions d’euros d’amende. La fiche sur l’affaire de la Société Générale détaille les procédures.

Que l’affaire Archegos apprend-elle sur le levier dispersé ?

Qu’un levier réparti entre plusieurs prêteurs n’est visible que de celui qui fait l’addition. Selon la SEC, le capital d’Archegos Capital Management, la société qui gérait la fortune de Bill Hwang, passe d’environ 1,5 milliard de dollars en mars 2020 à plus de 36 milliards en mars 2021, et son exposition de 10 à 160 milliards, concentrée sur quelques actions. L’outil : des contrats d’échange sur rendement total, qui donnent la hausse d’une action sans l’acheter. Chez Credit Suisse, la marge moyenne exigée sur ces contrats tombe à 5,9 % en septembre 2020 ; la banque finance plus de 94 % de la position.

Au moins neuf banques d’investissement finançaient ce client, selon le parquet fédéral de Manhattan ; chacune calculait la marge sur sa part, sans savoir que les autres portaient les mêmes titres. Quand l’action ViacomCBS baisse après une augmentation de capital annoncée le 22 mars 2021, les appels de marge restent impayés ; le 26 mars, les banques vendent. Elles perdent plus de 10 milliards de dollars, dont 5,5 pour Credit Suisse. Bill Hwang a été condamné en première instance, le 20 novembre 2024, à dix-huit ans de prison pour fraude et manipulation de cours ; il a fait appel, et la cour d’appel fédérale de New York n’avait pas encore statué à notre dernière vérification, le 13 novembre 2026. La fiche sur l’affaire Archegos en raconte le détail.

Le particulier n’a pas neuf banques, mais il a parfois trois comptes : un compte de futures, un compte de CFD, un compte de prop firm. Chacun respecte ses limites ; personne ne fait l’addition, sauf lui.

Quelles leçons un trader particulier peut-il tirer de ces quatre affaires ?

Cinq, qui se recoupent.

Le levier se paie au pire moment. Il ne change pas la qualité d’une idée, il change le nombre de mauvais jours que l’on peut traverser.

La corrélation monte quand tout baisse. Additionner ses risques par thème, et non par position, comme l’explique la fiche sur la corrélation.

La sortie compte autant que l’entrée. Une position se dimensionne aussi selon la profondeur du marché au moment où l’on devra la vendre.

Une perte ne se double pas. Toute la trajectoire de la Barings tient dans le refus de prendre une perte de quelques millions.

Se contrôler soi-même. Les quatre affaires sont, chacune à sa façon, des défaillances de contrôle. Pour un trader seul, le contrôle tient en un plan de gestion du risque écrit, un journal tenu sans trous, et des limites que l’on ne relève pas quand elles sont touchées.

Ce que j’en dis sur le forum

« Levier 10 on gagne ou on perd 10 fois plus sur son capital de base. Quand on roule 10 fois plus vite on fait plus de kilomètres avec la même voiture (même capital) mais on risque 10 fois plus sa vie sur la route pour donner une image. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 13 janvier 2020, dans une discussion sur le levier de 20 proposé aux particuliers

Quelles sont les limites de ces leçons ?

La première est l’échelle : les rapports officiels s’adressent aux banques et aux régulateurs, et les transposer demande de garder les mécanismes en oubliant les montants.

La deuxième est le biais rétrospectif. Après coup, tout paraît évident ; sur le moment, LTCM était le fonds le plus admiré de Wall Street et Archegos le client le plus courtisé. Enfin, deux de ces affaires relèvent de la dissimulation, ce qui n’est pas un problème de gestion du risque au sens strict. La leçon qu’elles laissent est pourtant la même : un risque qui n’est pas vu, par la hiérarchie ou par soi-même, finit par être le plus gros.

Questions fréquentes sur LTCM, la Barings, Kerviel et Archegos

Pourquoi la Barings a-t-elle fait faillite ?

Parce que son opérateur de Singapour, Nick Leeson, avait caché 827 millions de livres de pertes, plus de deux fois le capital de la banque, en doublant ses positions perdantes sur le Nikkei. Elle a été placée sous administration le 26 février 1995.

Pourquoi LTCM s’est-il effondré ?

Parce qu’un levier de 28 pour 1 et des paris réputés indépendants ont perdu ensemble après le défaut russe d’août 1998. Le fonds a perdu près de 90 % de son capital avant d’être recapitalisé par quatorze banques.

Combien la Société Générale a-t-elle perdu dans l’affaire Kerviel ?

6,4 milliards d’euros au débouclage, du 21 au 23 janvier 2008, soit 4,9 milliards nets d’un gain caché réalisé en 2007, sur jusqu’à 50 milliards d’euros de positions non autorisées.

Qu’est-ce que le compte 88888 ?

Le compte d’erreur ouvert le 3 juillet 1992 à Singapour par Nick Leeson, où il a logé pendant deux ans et demi les pertes de ses positions non autorisées, jusqu’à la faillite de la Barings.

Qu’est-ce que l’affaire Archegos ?

L’effondrement, en mars 2021, du family office de Bill Hwang, qui portait 160 milliards de dollars d’exposition pour 36 milliards de capital par des contrats d’échange répartis entre plusieurs banques. Celles-ci ont perdu plus de 10 milliards de dollars.

Sources de référence utilisées

6

• Board of Banking Supervision, Report of the Board of Banking Supervision Inquiry into the Circumstances of the Collapse of Barings, HMSO, 18 juillet 1995.
• President’s Working Group on Financial Markets, « Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management », avril 1999.
• Christine Lagarde, « Rapport au Premier ministre concernant les enseignements à tirer des événements récemment intervenus à la Société Générale », 4 février 2008.
• Credit Suisse Group, Special Committee of the Board of Directors (cabinet Paul, Weiss), « Report on Archegos Capital Management », 29 juillet 2021.
• Securities and Exchange Commission, « communiqué 2022-70 », 27 avril 2022.
• U.S. Attorney’s Office, Southern District of New York, « Founder And Head Of Archegos Capital Management Bill Hwang Sentenced To 18 Years In Prison », 20 novembre 2024.

Pour aller plus loin

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