Les vendeurs d’options ruinés : Leeson, Niederhoffer, OptionSellers

Le 16 novembre 2018, James Cordier, fondateur d’OptionSellers.com, met en ligne une vidéo d’une dizaine de minutes. Il y présente ses excuses aux quelque 290 clients dont sa société gérait l’argent en vendant des options sur matières premières. En une semaine de marchés de l’énergie déchaînés, le capital a disparu ; certains clients doivent encore de l’argent à leur courtier.

L’histoire des options compte peu de catastrophes du côté des acheteurs, qui ne peuvent perdre que leur prime. Elle en compte beaucoup du côté des vendeurs, qui encaissent la prime et prennent le risque. Les trois cas de cette fiche n’ont ni le même cadre ni la même responsabilité : un opérateur qui cachait ses pertes, un gérant réputé, une société qui vendait une stratégie à des particuliers. Ils partagent une arithmétique, celle d’un métier où l’on gagne souvent un peu et où l’on perd rarement beaucoup, et c’est elle que cette fiche veut faire voir.

Qu’est-ce qu’un vendeur d’options ?

Un vendeur d’options est celui qui encaisse la prime d’une option et prend en échange l’engagement de livrer le sous-jacent au prix d’exercice, s’il a vendu un call, ou de l’acheter à ce prix, s’il a vendu un put, chaque fois que l’acheteur exerce son droit ; son gain est plafonné à la prime, sa perte ne l’est pas pour un call vendu sans les titres, et peut atteindre le prix d’exercice moins la prime pour un put. On dit qu’il vend « à découvert », ou « nu », quand il ne détient aucune position qui compense ce risque.

La vente d’options n’est pas une faute en soi : c’est le métier des teneurs de marché, celui des assureurs, et une stratégie que les études décrivent comme rémunératrice en moyenne, parce que les acheteurs paient une prime pour être protégés. La fiche sur acheter ou vendre une option détaille la différence des deux risques, celle sur vendre un put une stratégie répandue chez les particuliers.

Les vendeurs d’options ruinés en résumé

Trois cas illustrent le risque du vendeur d’options. Nick Leeson, à Singapour, vend sans autorisation des options sur le contrat à terme Nikkei 225 dès octobre 1992, puis des straddles, et accumule des contrats à terme ; ses pertes, découvertes le 23 février 1995, mettent la Barings sous administration le 26 : 827 millions de livres, 927 avec la liquidation. Victor Niederhoffer vend des puts sur l’indice S&P 500 ; le 27 octobre 1997, le Dow Jones perd 554 points, 7,2 %, et son fonds ne peut faire face à ses obligations. OptionSellers.com, qui vendait des options sur matières premières pour environ 290 clients, perd tout son capital en novembre 2018 sur le gaz naturel. Chaque fois, des primes régulières précèdent une perte brutale.

Pourquoi la vente d’options peut-elle ruiner, sur un exemple chiffré ?

Parce que le vendeur échange un gain plafonné contre une perte qui ne l’est pas, et que le marché lui réclame des garanties avant l’échéance. Reprenons l’exemple commun de ce guide, une action à 50 €, trois mois, une volatilité de 25 %. Vendre à la fois le call et le put de prix d’exercice 50 €, ce qu’on appelle vendre un straddle, rapporte 2,61 € plus 2,36 €, soit 4,97 € par action et 497 € pour un contrat de 100 actions. Calcul andlil.com.

Le tableau ne montre que l’échéance. Le danger vient souvent avant. Une semaine après la vente, si l’action n’a pas bougé mais que la volatilité implicite passe de 25 % à 45 %, le straddle vaut 8,59 € : le vendeur perd 362 € sans que le cours ait varié d’un centime. Si l’action tombe en même temps à 42 € et la volatilité à 50 %, la perte latente atteint 589 €. Calcul andlil.com. C’est le véga qui frappe, et la marge exigée par le courtier monte avec lui, comme l’explique la fiche sur la vente à découvert.

Comment Nick Leeson a-t-il fait sauter la Barings avec des straddles ?

En vendant de la volatilité pour financer des positions qu’il cachait. Officiellement, Nick Leeson, directeur de la filiale de la Barings sur le marché à terme de Singapour, faisait de l’arbitrage sans risque sur le Nikkei. La Banque de réserve d’Australie, résumant en novembre 1995 le rapport officiel britannique, écrit qu’il avait en réalité pris pendant deux ans et demi des positions non autorisées sur les contrats à terme du Nikkei et des emprunts d’État japonais, et exposé le capital du groupe à une perte potentielle illimitée en vendant, sans autorisation, des options sur l’indice. Début 1995, il est acheteur du Nikkei, vendeur d’emprunts d’État et vendeur de volatilité.

Le jugement rendu en 2003 par la Haute Cour de Londres dans l’affaire Barings contre Coopers & Lybrand précise la chronologie. Dès octobre 1992, Leeson vend régulièrement, sans autorisation, des options sur le contrat à terme Nikkei 225, qu’il inscrit sur le compte 88888 ; en 1994 et 1995, sa stratégie consiste à vendre des straddles, pariant que le marché bougera moins que prévu. Selon les économistes Stephen Brown et Onno Steenbeek, ce portefeuille d’options valait environ 178 millions de dollars en sa faveur fin décembre 1994. Le séisme de Kobe, le 17 janvier 1995, fait chuter l’indice : fin février, les options affichent une perte d’environ 108 millions de dollars. Les pertes cachées sont découvertes à Singapour le soir du 23 février, après la fuite de Leeson ; le 26, la banque est placée sous administration. Le rapport britannique les chiffre à 827 millions de livres au 27 février 1995, 927 millions avec le coût de liquidation des positions.

La nuance compte : l’essentiel de la perte, notent Brown et Steenbeek, vient de l’énorme position acheteuse sur les contrats à terme du Nikkei, que Leeson a gonflée après le séisme au lieu de la réduire. Les primes des straddles ne pouvaient pas financer ses autres positions, précise le jugement, car la marge exigée du vendeur dépassait la prime encaissée ; elles servaient surtout à effacer le solde débiteur du compte 88888 aux dates d’arrêté, donc à cacher les pertes, avant d’aggraver la chute. Leeson a été condamné à Singapour, en décembre 1995, à six ans et demi de prison. La fiche sur la faillite de la Barings raconte la banque, celle sur Nick Leeson l’homme.

Comment Victor Niederhoffer a-t-il perdu son fonds en 1997 ?

En vendant des puts sur l’indice S&P 500 juste avant une séance de krach. Victor Niederhoffer, ancien champion de squash, gérant réputé et auteur d’un livre à succès, The Education of a Speculator, a parié en 1997 sur les actions thaïlandaises ; selon Bloomberg Markets, il fait face en août à des pertes potentielles de 50 millions de dollars, après la dévaluation du baht. En octobre, toujours optimiste, il utilise des options pour parier sur la hausse du S&P 500. Malcolm Gladwell, dans le New Yorker en 2002, précise la forme du pari : la vente d’un très grand nombre de puts sur l’indice, sans couverture, ce que Wall Street appelle des puts nus.

Le lundi 27 octobre 1997, le Dow Jones perd 554 points, soit 7,2 %. Niederhoffer Investments déclare, selon l’agence Associated Press, qu’elle détenait des options sur le contrat à terme S&P 500 du CME et n’a pas pu faire face à ses obligations en fin de séance. Selon Gladwell, il engloutit 130 millions de dollars de liquidités, d’épargne et de titres avant que son courtier ne lui demande davantage ; Bloomberg Markets rapporte qu’il reste devoir 2 millions de dollars à ce courtier, Refco. Il hypothèque sa maison et vend sa collection d’argenterie aux enchères. Il a ensuite repris une activité de gestion.

Le récit de Gladwell ajoute un témoin. Un mois avant, Niederhoffer avait confié à Nassim Taleb, au cours d’un dîner, qu’il vendait des puts nus ; Taleb, qui allait fonder au contraire un fonds acheteur d’options, Empirica, en était sorti abattu. Le contraste est devenu un classique de la littérature financière : l’un gagne presque tous les jours et risque de tout perdre en un seul, l’autre perd presque tous les jours en attendant le jour qui paiera tout.

Que s’est-il passé chez OptionSellers.com en novembre 2018 ?

Une société de gestion qui vendait des options sur matières premières pour des particuliers a perdu tout son capital en une semaine. Institutional Investor rapporte, le 20 novembre 2018, qu’OptionSellers.com, conseiller en trading de matières premières, gérait l’argent d’environ 290 personnes selon la vidéo de son fondateur, et s’était spécialisé dans la vente d’options pour produire un revenu. Selon Bloomberg, son fondateur attribuait la catastrophe aux mouvements du marché du gaz naturel.

Les cours le confirment. Le contrat à terme de première échéance sur le gaz naturel du NYMEX, qui clôturait à 3,26 dollars fin octobre 2018, termine à 4,84 dollars le 14 novembre, dont 17,9 % de hausse ce seul jour, selon les données de Yahoo Finance. Le courtier compensateur, INTL FCStone, liquide environ 300 comptes tombés sous la marge minimale et réclame, dans un document daté du 28 novembre cité par Bloomberg, 35,3 millions de dollars à ces clients au titre des soldes débiteurs. Les suites se sont jouées en arbitrage. Des clients ont engagé contre le courtier des procédures devant la National Futures Association, rapporte Institutional Investor en 2020 ; le courtier, devenu StoneX, poursuit de son côté par l’arbitrage le recouvrement des soldes débiteurs. Selon son rapport annuel de 2022, toutes les décisions arbitrales rendues pendant l’exercice clos le 30 septembre 2022 lui ont accordé la totalité des soldes impayés, certaines accordant aussi aux clients une réparation qu’il juge non significative ; d’autres dossiers se sont conclus par une transaction.

La leçon la plus dure est pour ceux qui n’avaient rien vendu eux-mêmes. Ces clients avaient délégué une stratégie présentée comme un revenu ; ils ont découvert, avec les appels de marge, qu’ils en portaient personnellement le risque, au-delà de leur mise. Les responsabilités de chacun relèvent des procédures, que cette fiche ne tranche pas.

Ce que j’en dis sur le forum

« En cas de flash krach rien ne te protège. Tant qu’on ne l’a pas vécu on ne peut pas comprendre. Tes options tu ne peux pas t’en débarrasser il n’y a plus personne pour en prendre plus aucun liquidity provider. Donc tu as des options qui valent des fortunes mais impossible à fourguer même à -80 % du prix théorique. »

Benoist Rousseau sur le forum, le 26 mai 2017, dans le fil de day trading du 26 mai 2017, à propos des krachs éclair

Que disent LTCM et le Volmageddon de la vente de volatilité ?

Que l’échelle change, pas l’arithmétique. Le fonds LTCM, dont deux associés reçurent le prix Nobel en 1997, combinait en 1998 des paris de convergence et de la couverture dynamique d’options avec un levier considérable ; il a perdu près de 90 % de son capital en quelques mois et a été recapitalisé par quatorze banques. Le 5 février 2018, le Volmageddon a fait perdre en une soirée environ 96 % de leur valeur à des produits cotés qui vendaient la volatilité du S&P 500, quand le VIX a bondi de 115,6 %.

Le point commun n’est pas la stratégie, qui varie, mais la forme du résultat. Pendant des mois, le vendeur encaisse et la courbe de gains monte avec une régularité qui rassure. Le jour de rupture, la perte efface en une séance ce que les primes avaient rapporté en des années, parce que la volatilité implicite, les marges et le cours bougent dans le même sens, contre lui. C’est aussi ce qui était arrivé aux vendeurs de puts du krach de 1987.

Quelles sont les limites de ces exemples ?

La première est le biais de sélection. On raconte les vendeurs qui ont sauté, pas ceux qui ont vendu des options pendant trente ans avec une taille raisonnable et des pertes plafonnées. Les études sur la prime de risque de volatilité montrent que la volatilité implicite dépasse le plus souvent celle qui se réalise, ce qui rémunère en moyenne les vendeurs ; ces histoires montrent ce que cette moyenne cache.

La deuxième est la diversité des responsabilités. Leeson cachait des pertes et a été condamné ; Niederhoffer gérait ouvertement un risque qu’il jugeait acceptable ; les clients d’OptionSellers.com ont délégué une stratégie. Les ranger ensemble éclaire un mécanisme, pas une culpabilité commune.

La troisième est que chaque cas mêle d’autres risques : contrats à terme et fraude chez Leeson, actions thaïlandaises chez Niederhoffer, levier et marge partout. La vente d’options n’est pas seule en cause ; elle est le multiplicateur qui transforme une erreur de taille en ruine. Les deux défenses sont connues : plafonner la perte en achetant une option plus éloignée, comme dans le condor de fer, et ne jamais vendre plus que ce que le compte peut perdre.

Avertissement. Les options sont des produits à effet de levier. Le vendeur d’une option peut perdre bien plus que la prime encaissée, et davantage que ses dépôts. Cette fiche raconte des faits passés, elle ne constitue pas un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur les vendeurs d’options ruinés

Peut-on perdre plus que sa mise en vendant des options ?

Oui. Le vendeur d’un call sans les titres a une perte théoriquement illimitée ; celui d’un put peut perdre le prix d’exercice moins la prime. Les appels de marge peuvent en outre exiger des fonds supérieurs aux dépôts.

Quel rôle les options ont-elles joué dans la faillite de la Barings ?

Nick Leeson vendait sans autorisation des options sur le contrat à terme Nikkei 225 depuis octobre 1992, sous forme de straddles en 1994 et 1995 ; elles ont perdu après le séisme de Kobe de janvier 1995. Mais l’essentiel des pertes, 827 millions de livres et 927 millions avec la liquidation, venait de positions acheteuses non autorisées sur les contrats à terme du Nikkei.

Comment Victor Niederhoffer a-t-il perdu son fonds ?

En vendant un très grand nombre de puts sur l’indice S&P 500, selon le New Yorker. Le 27 octobre 1997, le Dow Jones a perdu 7,2 % et son fonds n’a pas pu faire face à ses obligations.

Qu’est-il arrivé à OptionSellers.com ?

La société, qui vendait des options sur matières premières pour environ 290 clients, a perdu tout son capital en novembre 2018 lors d’une flambée du gaz naturel. Le courtier compensateur a réclamé 35,3 millions de dollars de soldes débiteurs aux clients.

Vendre des options est-il plus risqué qu’en acheter ?

Le risque est différent : l’acheteur perd souvent un peu, sa prime au plus ; le vendeur gagne souvent un peu et peut perdre beaucoup en une séance, surtout s’il vend à découvert.

Comment limiter le risque quand on vend des options ?

En achetant une option plus éloignée qui plafonne la perte, en limitant la taille des positions à ce que le compte peut supporter, et en tenant compte de la marge exigée en cas de hausse de la volatilité.

Sources de référence utilisées

5

• High Court of Justice (Chancery Division), « Barings Plc & Anor v Coopers & Lybrand & Ors », [2003] EWHC 1319 (Ch), jugement du 11 juin 2003, § 295-297 et 463-465 ; et Reserve Bank of Australia, « Implications of the Barings Collapse for Bank Supervisors », Bulletin, novembre 1995.
• Stephen J. Brown et Onno W. Steenbeek, « Doubling : Nick Leeson’s Trading Strategy », Pacific-Basin Finance Journal, 2001.
• Malcolm Gladwell, « Blowing Up », The New Yorker, 22 avril 2002 ; et Associated Press, « Firm wiped out », 30 octobre 1997.
• Institutional Investor, « He Blew Up His Fund. Now He’s a Laughingstock », 20 novembre 2018, et « Remember Wall Street’s Viral Laughingstock, OptionSeller.com ? », 13 mai 2020 ; Bloomberg, « Broker Seeks Millions From Customers of Wiped-Out Fund Manager », novembre 2018.
• StoneX Group, « Form 10-K, exercice clos le 30 septembre 2022 », SEC, 29 novembre 2022, rubrique OptionSellers.

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