Des options avant les options : de Thalès aux contrats d’Amsterdam

Amsterdam, 1688. L’action de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales cote 580. Un spéculateur la croit promise à monter, mais redoute de l’acheter et de se tromper. Il va trouver ceux qui acceptent de vendre des options, leur demande quelle prime ils exigent pour s’engager à lui livrer des actions à 600 à une date ultérieure, paie cette prime à la Banque, et sait désormais qu’il ne peut perdre davantage. Joseph de la Vega, qui décrit la scène dans Confusion de confusiones, vient d’écrire, presque mot pour mot, la définition d’un call.

Ce n’est pas la plus ancienne trace d’un tel contrat, et ce n’est pas non plus l’invention des options. On attribue volontiers celle-ci à Thalès de Milet, à cause d’une histoire de pressoirs à olives racontée par Aristote ; on soupçonne aussi les marchands de tulipes de 1637 d’avoir échangé des options sans le savoir. Les textes disent quelque chose de plus intéressant que la légende : le mécanisme est très ancien, mais il a fallu attendre 1973 pour qu’on sache le faire respecter, et le calculer.

Qu’est-ce qu’une option avant les marchés organisés ?

Une option avant les marchés organisés est un contrat privé, conclu de gré à gré entre deux parties, par lequel l’une paie d’avance une somme pour obtenir le droit, sans l’obligation, d’acheter, de vendre, de louer ou de se dégager d’un engagement à des conditions fixées, l’autre partie encaissant cette somme en échange du risque. Il lui manque tout ce qui fait une option cotée d’aujourd’hui : la standardisation des prix d’exercice et des échéances, une Bourse où la revendre, une chambre de compensation qui en garantit la bonne fin.

C’est précisément ce manque qui en fait l’histoire. Une option privée ne vaut que ce que vaut la parole de celui qui l’a vendue. Quand le marché tourne, le vendeur qui doit payer gros est tenté de ne pas payer, et pendant des siècles les tribunaux lui en ont souvent donné le droit.

L’histoire des options avant 1973 en résumé

Aristote raconte que Thalès versa des arrhes pour louer tous les pressoirs de Milet et de Chios avant une récolte abondante, puis les sous-loua au prix fort : on y lit souvent la première option, Aristote y voit un monopole. Une tablette babylonienne montre déjà un marchand qui peut payer en argent plutôt que livrer. À Amsterdam, au XVIIe siècle, on négocie des options sur les actions de la Compagnie des Indes ; en 1688, Joseph de la Vega décrit le call, le put et la prime, et nomme le tout « opsies ». Selon Earl Thompson, dont la thèse est discutée, les contrats de la tulipomanie seraient devenus de fait des options en 1637. Faute de garantie et d’appui des tribunaux, ces marchés restent privés jusqu’au Cboe, en 1973.

Thalès a-t-il inventé l’option avec les pressoirs à olives ?

Thalès n’a rien inventé que l’on puisse dater, mais l’anecdote que rapporte Aristote décrit bien un paiement d’avance contre un droit d’usage. Au chapitre 11 du livre I de la Politique, Aristote raconte qu’on reprochait au philosophe sa pauvreté, preuve de l’inutilité de la philosophie. Prévoyant dès l’hiver, par l’astronomie, une forte récolte d’olives, Thalès aurait versé, selon la traduction de Barthélemy-Saint-Hilaire, « des arrhes pour la location de tous les pressoirs de Milet et de Chios », à bas prix faute d’autre enchérisseur. À la récolte, tout le monde voulut des pressoirs au même moment, et il les sous-loua au prix qu’il voulut.

Lue avec des yeux de trader, l’opération ressemble à l’achat d’un call : une petite somme versée d’avance, un droit sur un actif dont la valeur dépend d’un événement incertain, un gain sans plafond si l’événement se produit. Si la récolte avait été médiocre, Thalès aurait perdu ses arrhes, et rien de plus. La fiche consacrée à Thalès de Milet rappelle le reste de sa légende.

Aristote, lui, en tire une autre leçon. Il ajoute aussitôt que ce procédé, attribué à la sagesse de Thalès, est à la portée de tous ceux qui peuvent se créer un monopole, et le rapproche d’un Sicilien qui avait acheté tout le fer des mines pour le revendre seul : cent talents de profit sur cinquante de mise, et l’expulsion de Syracuse par le tyran Denys. Pour le philosophe, la leçon porte sur l’accaparement, non sur l’option. Il précise enfin qu’il rapporte « ce qu’on raconte » : l’histoire a plus de deux siècles quand il l’écrit.

Trouve-t-on des options dans l’Antiquité, en dehors de Thalès ?

Oui, sous forme de clauses de substitution dans des contrats de livraison. L’économiste Ernst Juerg Weber, dans son histoire des marchés dérivés publiée en 2008, cite une tablette cunéiforme de l’époque babylonienne, datée du règne du roi Ammi-saduqa. Un marchand y reçoit de l’huile d’avance, à charge de livrer des esclaves dans le délai d’un mois ; s’il ne les livre pas, il rembourse une somme d’argent fixée, au porteur de la tablette.

La clause donne au marchand un choix : livrer, ou payer. Elle plafonne sa perte s’il ne trouve pas la marchandise à un prix qui l’arrange, et la contrepartie se fait payer ce risque dans le prix de l’huile avancée. C’est la logique d’une option, logée dans un contrat commercial. Le droit romain connaissait aussi des ventes de récoltes futures annulées si la récolte manquait, mais Weber juge incertain qu’elles aient conféré les mêmes droits qu’un put moderne.

Quels contrats d’option se négociaient à Amsterdam au XVIIe siècle ?

Des options d’achat et de vente sur les actions de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales, fondée en 1602, à côté de contrats à terme réglés par différence. Selon Weber, Amsterdam est la première ville où des dérivés sur titres ont été utilisés librement pendant une longue période. Les autorités s’en méfiaient : la vente à découvert est interdite en 1610, et trois édits, en 1621, 1630 et 1636, rendent les contrats réglés par différence inexécutables devant les tribunaux.

Les édits n’ont pas tué le marché ; ils l’ont rendu dépendant de l’honneur. Celui qui refusait de payer pouvait invoquer la loi, mais il se fermait la place. Joseph de la Vega en donne un exemple savoureux : un ami, accablé par ses pertes, arpente sa maison une demi-heure puis annonce, soulagé, qu’il a décidé de ne rien payer du tout, sa tranquillité valant mieux que son crédit. La fiche sur Joseph de la Vega raconte l’homme et le krach de 1688.

Les contrats de la tulipomanie étaient-ils des options ?

En partie, et peut-être sans que les acheteurs l’aient voulu. Pendant l’hiver 1636-1637, les bulbes encore en terre se négocient par contrats à livrer l’été suivant, dans des auberges où chaque acheteur verse au vendeur un « argent du vin » d’un demi-sou par florin, plafonné à trois florins par affaire, selon l’économiste Peter Garber. Aucun dépôt de garantie, aucun appel de marge : ce sont des contrats à terme sans chambre de compensation.

Le marché s’effondre dans la première semaine de février 1637. Le 24 février, des délégués des fleuristes réunis à Amsterdam proposent d’exécuter les contrats conclus jusqu’au 30 novembre 1636 et de permettre aux acheteurs des contrats plus récents de s’en dégager en payant 10 % du prix au vendeur. La proposition n’est pas adoptée ; le 27 avril, les États de Hollande suspendent l’exécution des contrats, et en mai 1638 Haarlem permet aux acheteurs de s’en libérer contre 3,5 % du prix.

Un contrat à terme que l’on peut abandonner contre 10 % du prix, c’est une option d’achat dont la prime vaut 10 %. L’économiste Earl Thompson en a tiré, en 2007, une thèse audacieuse : les prix extravagants de l’hiver ne seraient pas des prix de marché mais des prix d’exercice d’options, et la bulle un artefact juridique. Weber, plus prudent, écrit que la spéculation passait par des contrats réglés par différence, « et peut-être » des options. La thèse reste discutée ; elle suppose que les acheteurs aient anticipé, dès l’hiver, la possibilité de se dégager contre une faible indemnité. La fiche sur la tulipomanie en examine les arguments.

Que dit Joseph de la Vega des options en 1688 ?

Joseph de la Vega décrit le call, le put, la prime et la perte limitée de l’acheteur avec une netteté qui n’a rien d’archaïque. Son livre, publié à Amsterdam en 1688, est le premier ouvrage connu consacré au fonctionnement d’une Bourse ; la fiche sur Confusion de confusiones en résume le contenu.

Son argument en faveur des primes est celui d’un gestionnaire de risque. Le contrat à terme expose à toute la baisse ; l’option la plafonne. En renouvelant ses primes, écrit-il en substance, on perd rarement tout avant que survienne l’événement attendu. C’est exact, et c’est aussi la façon la plus sûre de payer longtemps la valeur temps, celle que le thêta grignote chaque jour pour les acheteurs d’options d’aujourd’hui. Vega ne dit pas combien coûtaient ces primes : ni lui ni personne avant le XXe siècle ne savait les calculer autrement qu’à l’estime.

Pourquoi ces options ne sont-elles pas devenues un marché organisé avant 1973 ?

Parce qu’il leur manquait une garantie que seul un marché organisé pouvait apporter. Weber le montre pour Amsterdam : faute d’exécution forcée devant les tribunaux, les dérivés y sont restés des contrats bilatéraux, dont le risque de défaut dépendait de l’honnêteté de chaque contrepartie, et les options ne sont pas devenues des titres négociables. Londres, où les calls s’appelaient des « refusals » au temps de la bulle des mers du Sud, connaît le même sort : la loi de Sir John Barnard, en 1734, rend inexécutables les dérivés sur titres, et ce commerce se tient à l’écart du Royal Exchange, dans Exchange Alley et ses cafés.

Paris, au XIXe siècle, les pratique sous le nom de « marchés à primes », avec l’« achat à prime », notre call, et la « vente à prime », notre put, que Proudhon décrit en 1857 dans son Manuel du spéculateur à la Bourse. Il faut attendre le 26 avril 1973 et l’ouverture du Chicago Board Options Exchange pour que trois pièces manquantes se rejoignent : des contrats standardisés, une chambre de compensation qui se porte garante, et une formule pour les évaluer. La fiche sur 1973, le Cboe et Black-Scholes raconte cette naissance.

Quelles sont les limites de ces récits ?

La première est la distance des sources. Thalès n’a rien écrit, et Aristote rapporte une anecdote vieille de plus de deux siècles, sans un chiffre. La tablette babylonienne n’est connue du lecteur moderne que par des traductions et des commentaires d’économistes. Joseph de la Vega se lit le plus souvent dans les extraits traduits en anglais par Hermann Kellenbenz en 1957, et son espagnol baroque oblige chaque traducteur à réécrire.

La deuxième est l’anachronisme. Appeler « option » les arrhes de Thalès ou l’indemnité de 1637, c’est projeter un concept moderne sur des contrats qui n’en avaient ni le nom ni le cadre. La comparaison éclaire le mécanisme ; elle ne prouve pas que les contemporains pensaient en ces termes, et Aristote prouve même le contraire.

La troisième tient aux thèses. Celle de Thompson sur les tulipes reste discutée, et rien ne montre que les marchands de 1636 aient négocié des options au sens propre. Ce que l’histoire établit solidement est plus modeste et plus utile : le désir de connaître sa perte maximale à l’avance est vieux comme le commerce, et le problème du vendeur qui ne paie pas aussi.

Avertissement. Les options sont des produits à effet de levier. L’acheteur peut perdre la totalité de la prime ; le vendeur peut perdre bien plus que la prime encaissée. Cette fiche raconte une histoire, elle ne constitue pas un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur l’histoire des options