Le put de protection : assurer un portefeuille d’actions, et ce que coûte l’assurance

Entre le 19 février et le 23 mars 2020, le S&P 500, dividendes réinvestis, a perdu 33,8 %. Sur la même période, l’indice PPUT du Cboe, qui détient le S&P 500 et achète chaque mois un put à 5 % sous le cours, n’a perdu que 11,8 %. L’assurance a fait exactement ce qu’on attendait d’elle. Sur l’ensemble de l’année 2022, pourtant, le même indice a perdu 19,8 %, un peu plus que le S&P 500 lui-même. L’assurance avait coûté, et rien remboursé.

Le put de protection est la stratégie d’options la plus intuitive : on assure ses actions comme on assure sa maison. C’est aussi l’une des plus mal comprises, parce que l’intuition s’arrête au sinistre et oublie la prime. Cette fiche chiffre les deux : ce que le put protège, ce qu’il coûte, et ce que près de trente-neuf ans de données disent de l’assurance permanente.

Qu’est-ce que le put de protection ?

Le put de protection est une stratégie d’options qui consiste à détenir un actif, le plus souvent des actions, et à acheter une option de vente (put) sur cet actif ou sur un indice proche, afin de garantir un prix de vente minimal jusqu’à l’échéance en échange d’une prime. La perte maximale est égale à l’écart entre le cours d’achat et le prix d’exercice, augmenté de la prime ; le gain reste illimité, diminué de la prime ; le point mort est le cours d’achat augmenté de la prime.

Le put de protection en résumé

Le put de protection associe des actions détenues et un put acheté : la perte est plafonnée, la hausse conservée, moins la prime. Sur une action à 50 €, un put à trois mois de prix d’exercice 50 € coûte 236 € par contrat de 100 actions avec 25 % de volatilité : la perte maximale tombe à 236 € et le point mort monte à 52,36 €. Renouvelée tous les trimestres dans les mêmes conditions, cette assurance coûterait près de 19 % du capital par an. L’indice PPUT du Cboe, qui protège le S&P 500 par un put mensuel à 5 % sous le cours, a perdu 42 % au pire entre 1988 et 2026, contre 55 % pour le S&P 500, mais a rapporté 7,9 % par an au lieu de 11,4 %.

Comment se construit le put de protection, sur un exemple chiffré ?

Reprenons l’exemple commun du guide : 100 actions achetées à 50 €, soit 5 000 €, et des options à trois mois avec une volatilité de 25 %, un taux de 2 %, sans dividende. Deux assurances s’offrent à l’actionnaire. Le put de prix d’exercice 50 €, à la monnaie, coûte 2,36 € par action, 236 € le contrat. Le put 45 €, hors de la monnaie, coûte 0,61 €, 61 € le contrat : c’est une assurance avec franchise, qui ne joue qu’en dessous de 45 €.

Avec le put 50 €, la perte maximale est de 236 €, soit 4,7 % du capital, quelle que soit l’ampleur de la chute ; le point mort passe de 50 € à 52,36 € ; le gain reste illimité. Avec le put 45 €, la perte maximale est de 561 €, soit 11,2 %, la franchise de 500 € plus la prime ; le point mort n’est qu’à 50,61 €. On retrouve l’arbitrage de toute assurance : une franchise plus élevée, une prime plus faible.

Le profil de la position est celui d’un call : une perte plafonnée, un gain ouvert. Ce n’est pas un hasard, c’est la parité call-put : des actions plus un put équivalent à un call plus un placement sans risque du prix d’exercice. Celui qui protège ses actions avec un put détient, sans le dire, un call et des liquidités.

Combien coûte un put de protection sur un an ?

Beaucoup plus que la prime d’un trimestre ne le laisse croire, parce qu’une assurance permanente se renouvelle. Si les conditions de notre exemple restaient identiques, acheter quatre fois par an un put à la monnaie à trois mois coûterait 4 × 2,36 €, soit 18,9 % du prix de l’action chaque année. Aucun portefeuille d’actions ne rapporte durablement assez pour payer une telle prime.

Deux leçons se dégagent. La franchise change tout : passer d’une protection à la monnaie à une protection 10 % sous le cours divise le coût par près de quatre avec des puts à trois mois, par treize avec des puts à un mois. L’échéance compte aussi : la valeur temps fond plus vite sur les options courtes, si bien qu’un put à la monnaie à un an coûte deux fois moins cher que quatre puts à la monnaie à trois mois. Les indices, en général moins volatils qu’une action isolée, coûtent moins cher à assurer ; mais leurs puts loin de la monnaie sont chers en volatilité implicite, ce que décrit la fiche sur le sourire de volatilité.

Que disent les études et l’indice PPUT du Cboe ?

L’indice PPUT du Cboe mesure depuis 1986 une stratégie de put de protection simple : détenir le S&P 500, dividendes réinvestis, et acheter chaque mois, le troisième vendredi, un put sur l’indice S&P 500 à un mois dont le prix d’exercice est le premier disponible sous 95 % du cours. L’indice a été lancé le 3 août 2015, avec une valeur de base de 100 au 30 juin 1986 ; ses valeurs antérieures à 2015 sont une reconstitution historique, calculée par le Cboe selon la même règle.

Les chiffres racontent une histoire nuancée. Le put protège bien des chutes brutales, qui tiennent dans un mois : dans la reconstitution du Cboe, le PPUT a même gagné 1,8 % le 19 octobre 1987, quand le S&P 500 perdait 20,5 %. Il protège mal des baisses lentes, faites d’une succession de petits reculs mensuels qui ne touchent jamais le prix d’exercice : en 2022, il a fait moins bien que l’indice nu. Et il coûte, sur la durée, 3,5 points de rendement par an.

Roni Israelov, alors chercheur chez AQR, a posé la question qui fâche : un portefeuille protégé par des puts fait-il mieux qu’un portefeuille qui détient simplement moins d’actions et plus de liquidités ? Sa réponse, publiée dans le Journal of Alternative Investments sous le titre « Pathetic Protection », est non le plus souvent. Le put protège parfaitement sur la période qui va de son achat à son échéance ; mais les baisses ne respectent pas le calendrier des échéances, et, en moyenne, l’achat systématique de puts aboutit à des pertes depuis un sommet plus lourdes, pour un même rendement, que la simple réduction de la part d’actions, d’autant plus que leur prix contient une prime de risque de volatilité. Le seul cas où le put l’emporte nettement est celui d’un krach de grande ampleur survenu avant son échéance. Israelov note qu’un portefeuille investi à 40 % en actions et à 60 % en liquidités a obtenu un rendement voisin de celui du PPUT avec moins de la moitié de sa volatilité. Un calcul andlil.com sur la période 1988-2026 va dans le même sens : un portefeuille composé à 55 % du S&P 500 et à 45 % de bons du Trésor à trois mois, rééquilibré chaque mois, a rapporté 7,9 % par an, comme le PPUT, avec une volatilité de 9,7 % au lieu de 13,4 %, et une perte maximale d’environ 34 % au lieu de 42 %.

Quand le put de protection a-t-il du sens, et quand pas ?

Il a du sens quand le risque est daté et que l’on ne peut pas, ou ne veut pas, vendre. Un actionnaire qui traverse une échéance précise, une publication de résultats, une élection, une décision de justice, peut assurer cette période sans se défaire de ses titres. Celui qui ne veut pas vendre pour des raisons de fiscalité, de contrôle ou de conviction de long terme peut fixer un plancher sans renoncer à la hausse. Celui qui a gagné beaucoup sur un titre peut « verrouiller » une partie de son gain.

Il en a beaucoup moins comme assurance permanente. Renouvelée mois après mois, la protection transfère au vendeur d’options une prime qui dépasse en moyenne les sinistres remboursés : c’est la prime de risque de volatilité. Il en a moins encore quand on l’achète au mauvais moment, après une chute, quand la volatilité implicite a bondi et que les puts coûtent le double. Pour qui veut simplement moins de risque en permanence, détenir moins d’actions est plus simple et, d’après les chiffres, plus efficace.

Ce que j’en dis sur le forum

« En gros, pour 10k je ne m’embêterai pas, je laisserai vivre l’action car c’est rentable que si l’action s’effondre, si elle baisse un peu en 3 ans sans assurance cela viendra au même car l’assurance a un coût […] »

Benoist Rousseau sur le forum, le 10 juillet 2012, à un membre qui voulait assurer sur trois ans des actions gratuites reçues de son entreprise

Comment gérer un put de protection avant l’échéance ?

Trois décisions se posent. La première est le renouvellement : à l’échéance, ou un peu avant, on rachète une nouvelle protection, avec un nouveau prix d’exercice adapté au cours du jour. Si l’action a monté, le plancher peut monter avec elle ; c’est une façon de cliquer les gains.

La deuxième est la monétisation après une chute. Quand le marché a beaucoup baissé, le put vaut cher, en valeur intrinsèque et en volatilité implicite. Le revendre, encaisser son gain et racheter une protection plus basse, c’est transformer le sinistre en liquidités au moment où les actions sont bon marché. C’est en partie ce qui explique la bonne année 2020 du PPUT : +29,1 %, contre +18,4 % pour le S&P 500 dividendes réinvestis, d’après nos calculs sur les données du Cboe.

La troisième est le financement. Ceux qui trouvent la prime trop chère vendent un call au-dessus du cours pour la payer, en renonçant à la hausse au-delà : c’est le tunnel, qui protège sans payer de prime mais plafonne le gain. Ceux qui préfèrent couvrir un portefeuille diversifié avec une seule ligne choisissent des puts sur indice ; la fiche sur les options sur indices, actions et futures compare ces contrats.

Quelles sont les limites du put de protection ?

La première est le coût, déjà chiffré : une assurance permanente à la monnaie absorbe une part du rendement qu’aucun marché d’actions ne fournit durablement. Plus la franchise est basse, plus elle coûte.

La deuxième tient au calendrier. Le put protège jusqu’à son échéance et au niveau de son prix d’exercice, pas au-delà ni à côté. Une baisse qui s’étale sur plusieurs échéances, ou qui s’arrête juste au-dessus du prix d’exercice, laisse l’assuré payer la prime et subir la perte. C’est ce qu’a montré 2022.

La troisième est le risque de base. Un portefeuille d’actions françaises protégé par des puts sur un indice ne baisse pas exactement comme l’indice : si les titres détenus chutent plus que lui, la protection ne couvre qu’une partie de la perte. L’objection inverse garde sa force : pour un risque précis et daté, sur des titres que l’on ne veut pas vendre, rien ne fixe une perte maximale aussi nettement qu’un put. L’histoire de l’assurance de portefeuille de 1987, qui prétendait obtenir le même résultat sans acheter d’options, en dit le prix.

Avertissement. Le put de protection limite la perte d’un portefeuille jusqu’à l’échéance, mais sa prime peut être perdue en totalité et, renouvelée, réduire durablement le rendement. Les performances passées de l’indice PPUT, en partie reconstituées, ne préjugent pas des performances futures. Cette fiche explique un mécanisme, elle ne constitue pas un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur le put de protection

Qu’est-ce qu’un put de protection ?

L’achat d’un put sur des actions que l’on détient, ou sur un indice proche du portefeuille, pour garantir un prix de vente minimal jusqu’à l’échéance en échange d’une prime.

Combien coûte un put de protection ?

Sur une action à 50 € avec 25 % de volatilité, un put à trois mois à la monnaie coûte 2,36 € par action, soit 4,7 % du cours. Un put à 10 % sous le cours coûte environ quatre fois moins.

Quelle est la perte maximale avec un put de protection ?

L’écart entre le cours d’achat et le prix d’exercice, plus la prime. Avec des actions à 50 € et un put 45 € payé 0,61 €, elle est de 5,61 € par action.

Le put de protection est-il rentable sur le long terme ?

En moyenne, non : de 1988 à 2026, l’indice PPUT du Cboe a rapporté 7,9 % par an, contre 11,4 % pour le S&P 500 dividendes réinvestis, en perdant moins dans les krachs.

Vaut-il mieux un put de protection ou un stop ?

Le stop ne coûte rien tant qu’il n’est pas touché, mais peut être exécuté bien plus bas en cas d’écart de cours et fait sortir de la position ; le put garantit son prix d’exercice et laisse la position intacte, contre une prime.

Peut-on protéger un portefeuille avec des puts sur indice ?

Oui, c’est l’usage le plus courant, avec des puts sur le CAC 40, l’Euro Stoxx 50 ou le S&P 500. La protection n’est exacte que si le portefeuille évolue comme l’indice.

Sources de référence utilisées

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• Cboe Global Indices, « Cboe S&P 500 Put Protection Indices, Methodology » et « PPUT Historical Data », relevés le 13 novembre 2026.
• Roni Israelov, « Pathetic Protection : The Elusive Benefits of Protective Puts », Journal of Alternative Investments, vol. 21, n° 3, hiver 2019, p. 6-33.
• Oleg Bondarenko, « Why Are Put Options So Expensive ? », Quarterly Journal of Finance, vol. 4, n° 3, 2014.
• Calculs andlil.com : modèle de Black-Scholes, action à 50 €, volatilité 25 %, taux 2 %, sans dividende ; performances du PPUT, du S&P 500 dividendes réinvestis et des bons du Trésor à trois mois du 4 janvier 1988 au 12 novembre 2026.

Pour aller plus loin

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• Qu’est-ce que le Hedging ? Stratégies de couverture, les autres façons de couvrir un portefeuille.