Le call couvert : vendre des calls sur des actions que l’on détient

Vous détenez 100 actions à 50 €. Quelqu’un vous offre 90 € comptant pour avoir le droit de vous les acheter à 55 € pendant trois mois. Si l’action reste sage, vous gardez les titres et les 90 €. Si elle monte à 65 €, vous les cédez à 55 € et regardez les 10 € de hausse suivants profiter à un autre. Si elle tombe à 40 €, les 90 € adoucissent à peine une perte de 1 000 €.

C’est le call couvert, une stratégie souvent présentée comme un « revenu » tiré de ses actions. Le mot est trompeur. La prime n’est pas un dividende supplémentaire : c’est le prix auquel on vend une partie de son avenir, la plus agréable. Le marché la paie à son juste prix en moyenne, et parfois un peu plus. Les chiffres du Cboe, qui calcule depuis 2002 un indice de cette stratégie sur le S&P 500, permettent de mesurer ce que l’on gagne et ce que l’on abandonne.

Qu’est-ce que le call couvert ?

Le call couvert (covered call en anglais, parfois « achat-vente » ou buy-write) est une stratégie qui consiste à détenir un actif et à vendre simultanément un call portant sur la même quantité de cet actif : le vendeur encaisse la prime, conserve les dividendes et la baisse éventuelle, et s’engage à livrer les titres au prix d’exercice si l’option est exercée. Le call est dit « couvert » parce que le vendeur possède déjà ce qu’il pourrait devoir livrer ; c’est ce qui le distingue de la vente d’un call à découvert, dont la perte n’a pas de plafond.

Le call couvert en résumé

Le call couvert associe la détention de 100 actions à la vente d’un call sur ces 100 actions. Sur une action à 50 €, un call de prix d’exercice 55 € à trois mois vaut environ 0,90 € avec une volatilité de 25 %, soit 90 € encaissés. Le gain maximal est de 590 €, atteint dès 55 € ; le point mort descend à 49,10 € ; la perte maximale, si l’action tombait à zéro, serait de 4 910 €. La stratégie gagne un peu plus que l’action dans un marché calme, un peu moins mal dans une baisse, beaucoup moins dans une forte hausse. L’indice BXM du Cboe en donne la mesure : depuis 2002, 6,2 % par an contre 10,0 % pour le S&P 500, avec une volatilité inférieure de plus d’un quart.

Comment se construit un call couvert, sur un exemple chiffré ?

Reprenons l’exemple commun du guide : une action à 50 €, une échéance de trois mois, une volatilité de 25 %, un taux de 2 %, pas de dividende, et des contrats de 100 actions. L’investisseur détient 100 actions, soit 5 000 €. Il vend un call de prix d’exercice 55 €, 10 % au-dessus du cours. Le modèle de Black-Scholes en donne 0,90 € par action : 90 € encaissés le jour même, qu’il garde quoi qu’il arrive.

Trois issues se présentent à l’échéance. Sous 55 €, le call expire sans valeur ; l’investisseur garde ses actions et la prime, et peut en vendre un autre. Au-dessus de 55 €, le call est exercé : il livre ses 100 actions à 55 € et encaisse 5 500 €. Entre les deux, la prime compense une petite baisse : à 49,10 €, il est exactement à l’équilibre.

Le tableau dit tout de l’échange. Jusqu’à 55 €, le call couvert fait toujours 90 € de mieux que l’action seule. Au-delà, il perd tout ce que l’action continue de gagner. L’investisseur a vendu 90 € comptant la partie de la distribution des cours située au-dessus de 55 €. Le modèle estime à environ 22 % la probabilité que l’action y finisse ; c’est rare, mais c’est précisément là que se logent les meilleures années.

Quels sont le gain maximal, la perte maximale et le point mort du call couvert ?

Le gain maximal est égal à l’écart entre le prix d’exercice et le prix d’achat de l’action, augmenté de la prime : (55 − 50 + 0,90) × 100 = 590 €, soit 11,8 % en trois mois. Il est atteint dès que l’action termine au-dessus de 55 €, et ne bouge plus ensuite.

La perte maximale est celle de l’action, diminuée de la prime : (50 − 0,90) × 100 = 4 910 €, si le titre tombait à zéro. Le call couvert ne protège pas. Il amortit la baisse de 0,90 € par action, soit 1,8 % du cours, et rien de plus. Ceux qui cherchent une protection regarderont plutôt le put de protection ou le tunnel, qui associe les deux.

Le point mort est le prix d’achat de l’action diminué de la prime : 50 − 0,90 = 49,10 €.

Le choix du prix d’exercice est donc un curseur. Plus il est proche du cours, plus la prime est grosse et plus la hausse est vite plafonnée ; plus il est loin, plus l’on garde de hausse et moins l’on encaisse. Le call couvert à la monnaie a d’ailleurs, à l’échéance, le même profil que la vente d’un put de même prix d’exercice, aux intérêts près : c’est une conséquence de la parité call-put.

Quand le call couvert a-t-il du sens, et quand pas ?

Le call couvert convient à un investisseur qui détient déjà des titres, qui ne s’attend pas à une forte hausse à court terme et qui accepte de les céder au prix d’exercice. Il a du sens sur une position que l’on aurait de toute façon vendue vers 55 € : la prime paie alors une décision déjà prise. Il en a aussi quand la volatilité implicite est élevée, puisque la prime encaissée l’est aussi.

Il en a beaucoup moins dans trois cas. Sur un titre dont on attend un fort rebond, puisqu’on abandonne précisément ce rebond. Avant un événement qui peut faire décoller le cours, comme une offre publique d’achat. Et comme protection, ce qu’il n’est pas : un investisseur inquiet d’une baisse de 20 % n’est pas couvert par une prime de 1,8 %.

Que disent les études et l’indice BXM du Cboe sur le call couvert ?

Le Cboe calcule depuis le 22 mars 2002 l’indice S&P 500 BuyWrite, ou BXM. Sa méthode est simple : détenir le S&P 500, dividendes réinvestis, et vendre chaque mois, le troisième vendredi, un call sur l’indice à un mois, au prix d’exercice immédiatement supérieur ou égal au niveau du S&P 500. Les primes sont réinvesties. Ses valeurs antérieures ont été calculées rétroactivement, depuis le 30 juin 1986.

Robert Whaley a consacré à cet indice une étude parue dans le Journal of Derivatives de l’hiver 2002. Sur la période 1988-2001, il concluait que la stratégie avait rapporté presque autant que le S&P 500 avec un risque nettement plus faible. Une étude du cabinet Hewitt EnnisKnupp, publiée par le Cboe en 2012, allait dans le même sens : de juin 1986 à janvier 2012, 9,2 % par an pour le BXM comme pour le S&P 500, avec une volatilité de 11,4 % contre 15,9 %. Elle relevait aussi une asymétrie des rendements mensuels plus marquée à la baisse pour le BXM (−1,55 contre −0,78) : ses mauvaises surprises pèsent davantage que ses bonnes, ce qui est la signature d’un gain plafonné. En 2006, une étude signée par des chercheurs de Goldman Sachs dans le Financial Analysts Journal notait déjà qu’entre 1995 et 1998 le BXM avait fait moins bien que le S&P 500 de plus de 5 points par an.

La suite a été moins flatteuse. Sur les clôtures publiées par le Cboe et celles du S&P 500 dividendes réinvestis, du 22 mars 2002 au 12 novembre 2026 :

La stratégie a tenu sa promesse sur le risque : plus d’un quart de volatilité en moins, une pire baisse de 40 % au lieu de 55 %. Elle l’a moins tenue sur le rendement. Sur un quart de siècle où les actions ont beaucoup monté, avec des rebonds violents après chaque chute, plafonner la hausse chaque mois a coûté cher. 2020 en est la caricature : le S&P 500 a fini l’année en hausse de 18 % après sa chute de mars, le BXM en baisse de près de 3 %. Entre le 19 février et le 23 mars, il avait pourtant perdu 30 %, quand le S&P 500 en perdait 34 % : il a subi presque toute la chute, puis n’a récupéré qu’une petite part du rebond, plafonné mois après mois. Les deux constats ne se contredisent pas. Ils décrivent la même stratégie à deux époques, et rappellent qu’une étude vaut pour sa période.

Comment gérer un call couvert avant l’échéance ?

Trois décisions reviennent. Si l’action monte vers le prix d’exercice, on peut racheter le call et en revendre un plus haut ou plus lointain, ce que les opérateurs appellent « rouler » la position. Ce rachat coûte en général plus cher que la prime initiale ; il ne fait que déplacer le plafond contre une nouvelle mise.

Si l’action baisse, le call perd de sa valeur et peut être racheté pour quelques centimes, ce qui libère les titres. La tentation est alors de vendre un nouveau call plus bas pour encaisser davantage. C’est s’exposer à vendre ses actions sous leur prix d’achat au premier rebond.

Enfin, sur une option de style américain, l’assignation peut tomber avant l’échéance. Le cas typique est la veille du détachement d’un dividende, quand le call est profondément dans la monnaie : son acheteur a intérêt à exercer pour toucher le dividende. La fiche sur les dividendes et les taux en détaille la logique.

Quelles sont les limites du call couvert ?

La première est l’asymétrie. Le call couvert garde toute la baisse et vend le meilleur de la hausse. Sur une seule période, il fait souvent mieux que l’action ; sur une longue durée, il manque les quelques mois qui font l’essentiel du rendement des actions.

La deuxième est la fiscalité et les frais. Chaque prime encaissée, chaque rachat, chaque cession forcée des titres est un événement taxable et un coût de transaction, qui pèsent sur une stratégie dont l’avantage est de quelques dixièmes de point par mois. La fiche sur la fiscalité des options en précise le traitement en France.

La troisième tient au mot « revenu ». Une prime n’est pas un revenu au sens d’un coupon : elle paie un risque cédé, à un prix en moyenne un peu supérieur à sa valeur, car la volatilité implicite dépasse le plus souvent la volatilité réalisée, mais cet avantage reste mince face au rendement d’une action que l’on plafonne. L’investisseur qui vend des calls pour « compléter ses dividendes » vend en réalité, chaque mois, la possibilité d’une bonne surprise. Il peut avoir raison de le faire. Il doit savoir ce qu’il vend.

L’objection inverse est sérieuse : le call couvert réduit la volatilité et la pire baisse d’un portefeuille sans recours à l’effet de levier ni à la vente à découvert, et il discipline ceux qui ont du mal à prendre leurs bénéfices. Pour un investisseur qui veut moins de secousses et accepte moins de rendement, le marché a été honnête.

Avertissement. Le call couvert conserve presque tout le risque de baisse de l’action détenue et plafonne son gain. Cette fiche explique un mécanisme ; elle ne constitue pas un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur le call couvert

Qu’est-ce qu’un covered call ?

C’est le nom anglais du call couvert : détenir une action et vendre un call sur la même quantité de titres. On encaisse une prime et l’on s’engage à vendre les titres au prix d’exercice si l’option est exercée.

Le call couvert est-il sans risque ?

Non. Il garde presque toute la baisse de l’action : sur une action à 50 € avec un call vendu 0,90 €, la perte reste de 4 910 € par contrat de 100 actions si le titre tombe à zéro. La prime n’amortit que 1,8 % de baisse.

Que se passe-t-il si le call vendu est exercé ?

Vous livrez vos actions au prix d’exercice et encaissez ce prix ; vous gardez la prime. Votre gain est alors maximal, mais vous ne profitez plus d’aucune hausse au-delà du prix d’exercice.

Quel prix d’exercice choisir pour un call couvert ?

Un prix proche du cours rapporte une prime plus grosse mais plafonne vite la hausse ; un prix éloigné rapporte peu mais laisse de la marge. Le bon choix est souvent le prix auquel on accepterait réellement de vendre ses titres.

Le call couvert rapporte-t-il plus que l’action seule ?

Pas sur la durée récente : de mars 2002 à novembre 2026, l’indice BXM du Cboe a rapporté 6,2 % par an contre 10,0 % pour le S&P 500 dividendes réinvestis, avec une volatilité plus faible de plus d’un quart.

Sources de référence utilisées

5

• Cboe Global Indices, « Cboe BuyWrite Indices Methodology », méthode de calcul du BXM, consultée le 13 novembre 2026, et historique quotidien de l’indice publié par le Cboe.
• Robert E. Whaley, « Return and Risk of CBOE Buy Write Monthly Index », The Journal of Derivatives, vol. 10, n° 2, hiver 2002, p. 35-42.
• Hewitt EnnisKnupp, « The CBOE S&P 500 BuyWrite Index (BXM) : A Review of Performance.pdf) », 2012.
• Joanne M. Hill et al., « Finding Alpha via Covered Index Writing », Financial Analysts Journal, vol. 62, n° 5, 2006, p. 29-46.
• Calculs andlil.com : modèle de Black-Scholes (action à 50 €, trois mois, volatilité 25 %, taux 2 %) ; rendements calculés sur les clôtures du BXM (Cboe) et du S&P 500 Total Return.

Pour aller plus loin

Options chez Interactive Brokers : marchés, frais par contrat, autorisationsPour passer de la théorie au contrat.Ouvrir le guide completLes options