Le tunnel (collar) : protéger une position sans payer de prime

Vous détenez 100 actions à 50 €. Une assurance contre une baisse sous 45 € coûte 61 € pour trois mois. Vous n’avez pas envie de payer. Alors vous vendez à quelqu’un le droit de vous racheter ces actions à 55 €, pour 90 €. Les 90 € paient les 61 €, il vous reste 29 €. Votre position ne peut plus perdre plus de 471 €, ni gagner plus de 529 €, d’ici l’échéance.

C’est le tunnel, que les Anglo-Saxons appellent collar, le collier. Le nom français dit la chose : la position avance entre deux parois. Il a une réputation de protection « gratuite ». Elle n’est vraie que pour la trésorerie : la protection se paie en hausse abandonnée, et les études diffèrent sur le prix de ce marché.

Qu’est-ce que le tunnel (collar) ?

Le tunnel, ou collar, est une stratégie qui consiste à détenir un actif, à acheter un put de prix d’exercice inférieur au cours et à vendre un call de prix d’exercice supérieur, de même échéance et sur la même quantité : le put fixe un plancher à la perte, le call fixe un plafond au gain, et sa prime finance tout ou partie de celle du put. Quand les deux primes s’annulent, on parle de tunnel à coût nul (zero-cost collar).

C’est l’association de deux stratégies du guide : le put de protection, qui assure la baisse, et le call couvert, qui vend la hausse. Le tunnel est l’assurance payée avec la hausse.

Le tunnel en résumé

Le tunnel associe une position en actions, un put acheté sous le cours et un call vendu au-dessus. Sur une action à 50 €, à trois mois et avec une volatilité de 25 %, le put de prix d’exercice 45 € coûte environ 0,61 € et le call de prix d’exercice 55 € rapporte environ 0,90 € : l’opération dégage 29 € de crédit pour 100 actions. La perte maximale est de 471 €, sous 45 € ; le gain maximal de 529 €, au-dessus de 55 € ; le point mort est à 49,71 €. Le tunnel ne coûte presque rien à mettre en place, mais il abandonne toute hausse au-delà du call. L’indice CLL du Cboe montre, depuis 2008, une pire baisse de 26 % contre 47 % pour le S&P 500, et un rendement de 6,8 % par an contre 12,4 %.

Comment se construit un tunnel, sur un exemple chiffré ?

Reprenons l’exemple commun du guide : une action à 50 €, une échéance de trois mois, une volatilité de 25 %, un taux de 2 %, pas de dividende, des contrats de 100 actions. L’investisseur détient 100 actions. Il achète un put de prix d’exercice 45 €, 10 % sous le cours, que le modèle de Black-Scholes évalue à 0,61 €. Il vend un call de prix d’exercice 55 €, 10 % au-dessus, évalué à 0,90 €. Il encaisse 0,29 € net par action, soit 29 €.

À l’échéance, sous 45 €, le put compense la baisse au-delà de ce niveau : la position vaut toujours 45 € par action. Au-dessus de 55 €, le call oblige à livrer les titres à 55 €. Entre les deux, les options expirent sans valeur et la position suit l’action, augmentée des 29 € encaissés.

La colonne du milieu montre ce que le tunnel apporte par rapport au seul put de protection : 90 € de mieux dans tous les scénarios jusqu’à 55 €, puis de moins en moins à mesure que l’action monte. À 65 €, le put seul rapporte 910 € de plus que le tunnel. Tout le dilemme est là.

Quels sont le gain maximal, la perte maximale et le point mort du tunnel ?

La perte maximale est l’écart entre le prix d’achat de l’action et le prix d’exercice du put, diminué du crédit net : (50 − 45 − 0,29) × 100 = 471 €. Elle est atteinte dès 45 € et ne grandit plus, même si l’action tombe à zéro. C’est la différence fondamentale avec le call couvert, qui laisse toute la baisse.

Le gain maximal est l’écart entre le prix d’exercice du call et le prix d’achat, augmenté du crédit net : (55 − 50 + 0,29) × 100 = 529 €, atteint dès 55 €.

Le point mort est le prix d’achat diminué du crédit net : 50 − 0,29 = 49,71 €. Si le tunnel avait coûté de l’argent, il serait au-dessus de 50 €.

Pour un tunnel exactement à coût nul avec le put à 45 €, le modèle placerait le call vers 56,55 €, un prix d’exercice qui n’existe pas sur la plupart des marchés. Dans la réalité, la pente de volatilité rend les puts sur indices plus chers que les calls à même distance du cours : à coût nul, le plafond se rapproche donc du cours plus que ne le dit le modèle.

Plus les parois se rapprochent, plus la position ressemble à un placement sans risque ; à l’extrême, un tunnel dont le put et le call ont le même prix d’exercice ne rapporte plus que le taux d’intérêt. C’est encore la parité call-put.

Quand le tunnel a-t-il du sens, et quand pas ?

Le tunnel a du sens pour qui détient une position qu’il ne peut ou ne veut pas vendre et dont il redoute la baisse : un dirigeant soumis à une période de conservation, un investisseur qui veut différer une plus-value, un gérant qui doit traverser une échéance sans dépasser une perte donnée. Il en a aussi après une forte hausse, quand on veut verrouiller l’essentiel du gain sans tout vendre.

Il en a moins pour un investisseur de long terme qui garde ses actions pour leur hausse. Mettre en place des tunnels successifs, trimestre après trimestre, revient à renoncer chaque fois aux meilleurs mois, qui font une grande part du rendement des actions. Il en a peu, enfin, contre une baisse lente : un put 10 % sous le cours, renouvelé tous les trois mois, peut laisser filer 9 % par trimestre sans jamais servir.

Que disent les études et l’indice CLL du Cboe sur le tunnel ?

Le Cboe calcule depuis le 4 septembre 2008 l’indice S&P 500 95-110 Collar, ou CLL, reconstitué depuis le 30 juin 1986. La stratégie détient le S&P 500 dividendes compris, achète chaque trimestre un put 5 % sous le cours et vend chaque mois un call 10 % au-dessus.

Le tableau montre les deux visages du tunnel. Il a amorti le krach : du 28 août 2008 au 9 mars 2009, le CLL a perdu 23 % quand le S&P 500 en perdait 48 %. Puis il a manqué le rebond, perdant 2,8 % en 2009 quand l’indice gagnait 26,5 %, parce que ses calls vendus plafonnaient la reprise mois après mois. Sa pire baisse, 26 %, n’a été atteinte que le 25 novembre 2011, à un moment où le S&P 500 avait déjà regagné l’essentiel du terrain perdu. Et en 2022, une baisse lente et continue, il a perdu presque autant que le S&P 500 : ses puts, 5 % sous le cours, ont peu servi.

Les études académiques reflètent ce partage. Les travaux de Szado et Schneeweis, cités par Hemler et Miller, ont trouvé sur plusieurs classes d’actifs des tunnels plus efficaces que la simple détention ; sur 55 mois, un tunnel monté sur l’ETF SPY gagnait plus de 22 % quand l’ETF perdait 9 %. Michael Hemler et Thomas Miller, sur dix actions américaines de 2003 à 2013, concluent au contraire que l’action seule fait en général mieux que le tunnel, selon quatre mesures de performance ajustée du risque, tout en reconnaissant que ces mesures conviennent mal aux stratégies d’options. Roni Israelov et Matthew Klein ont donné en 2016 l’explication la plus nette : le tunnel paraît gratuit parce que ses primes s’annulent, mais il capte moins de prime de risque actions que l’indice, et il a fait historiquement moins bien que d’autres manières d’obtenir une exposition aux actions avec un risque de baisse réduit.

Comment gérer un tunnel avant l’échéance ?

Si l’action monte vers le call, l’investisseur peut racheter le tunnel et en reconstruire un plus haut, ce qui relève le plancher et le plafond ; le rachat du call coûte alors plus cher que sa vente initiale, et ce coût s’ajoute à celui du nouveau put. S’il ne fait rien, il livrera ses titres à 55 € à l’échéance, ou plus tôt en cas d’assignation anticipée sur une option de style américain.

Si l’action baisse sous le put, le tunnel a joué son rôle. Le put a pris de la valeur ; on peut le revendre, garder les actions et reconstruire une protection plus bas, ou exercer et vendre les titres à 45 €. Les deux choix sont défendables. Le premier mise sur un rebond ; le second accepte la perte bornée et s’en va.

Entre les deux bornes, la position se comporte comme une partie des actions : son delta, voisin de 1 pour les actions seules, est réduit par le put acheté et le call vendu. Dans notre exemple, il vaut environ 0,57 le premier jour : le tunnel équivaut alors à 57 actions plutôt qu’à 100.

Quelles sont les limites du tunnel ?

La première est le coût caché. Un tunnel à coût nul ne coûte rien le jour où on le monte. Il coûte, sur la durée, la hausse abandonnée, et les chiffres de l’indice CLL montrent que la note peut être lourde dans un marché haussier.

La deuxième est la forme de la protection. Le put protège contre une chute forte et rapide sous son prix d’exercice. Il ne protège pas contre la baisse qui s’arrête juste au-dessus, ni contre une érosion lente de trimestre en trimestre, ce que 2022 a rappelé.

La troisième tient aux frais et à la fiscalité. Un tunnel, ce sont deux options à acheter et à vendre, puis à racheter ou à renouveler, et parfois des titres livrés : autant de commissions, d’écarts entre prix acheteur et vendeur et d’événements imposables. La fiche sur la fiscalité des options en précise le traitement en France.

L’argument en faveur du tunnel est simple, et il est fort : pour quelqu’un qui ne peut pas supporter une perte au-delà d’un certain seuil, réduire la position est souvent impossible et le put seul trop cher. Le tunnel offre alors une perte connue d’avance, sans débourser d’argent. Ce n’est pas une bonne affaire ; c’est une assurance dont on paie la prime en renonçant à une partie de l’avenir.

Avertissement. Le tunnel limite la perte entre ses deux prix d’exercice, mais il abandonne la hausse au-delà du call et peut entraîner la cession des titres. Cette fiche explique un mécanisme ; elle ne constitue pas un conseil en investissement.

Questions fréquentes sur le tunnel (collar)

Qu’est-ce qu’un collar en options ?

C’est le nom anglais du tunnel : détenir une action, acheter un put sous le cours pour limiter la perte et vendre un call au-dessus pour financer ce put. La position est bornée entre un plancher et un plafond jusqu’à l’échéance.

Le tunnel à coût nul est-il vraiment gratuit ?

Il ne coûte rien le jour de sa mise en place, puisque la prime du call paie celle du put. Mais il abandonne toute hausse au-delà du call : c’est là que se trouve son coût.

Quelle est la perte maximale d’un tunnel ?

L’écart entre le prix d’achat de l’action et le prix d’exercice du put, corrigé du coût ou du crédit net. Avec des actions à 50 €, un put 45 € et un call 55 €, elle est de 471 € pour 100 actions.

Quelle différence entre un tunnel et un put de protection ?

Le put de protection coûte une prime mais laisse toute la hausse ; le tunnel finance le put en vendant un call, et plafonne donc le gain. Le tunnel est moins cher, le put seul plus généreux en cas de forte hausse.

Quand utiliser un tunnel ?

Quand on détient une position que l’on ne veut pas vendre tout de suite mais dont on veut borner la perte, par exemple après une forte hausse ou avant une échéance importante.

Le tunnel protège-t-il contre un krach ?

Oui, sous le prix d’exercice du put. Il protège moins bien contre une baisse lente, renouvelée de trimestre en trimestre : en 2022, l’indice CLL du Cboe a perdu 15,0 % contre 18,1 % pour le S&P 500.

Sources de référence utilisées

4

• Cboe Global Indices, « Cboe S&P 500 Collar Indices Methodology », méthode de calcul de l’indice CLL, consultée le 13 novembre 2026, et historique quotidien de l’indice publié par le Cboe.
• Roni Israelov et Matthew Klein, « Risk and Return of Equity Index Collar Strategies », The Journal of Alternative Investments, vol. 19, n° 1, 2016.
• Michael L. Hemler et Thomas W. Miller, « The Performance of Options-Based Investment Strategies : Evidence for Individual Stocks During 2003–2013 », document de travail, 2015.
• Calculs andlil.com : modèle de Black-Scholes (action à 50 €, trois mois, volatilité 25 %, taux 2 %) ; rendements calculés sur les clôtures de l’indice CLL (Cboe) et du S&P 500 Total Return.

Pour aller plus loin

Les écarts verticaux : spread en débit et spread en créditLe même principe de bornes, sans les actions.Ouvrir le guide completLes options

• Qu’est-ce que le hedging ? Stratégies de couverture, la couverture au-delà des options.